Mientras permanezcan en el subdesarrollo aquellos pocos países que pueden zafar por sí mismos de esa situación, el default de la deuda soberana resulta una característica inherente del orden económico internacional vigente. Ni que hablar para el resto de la periferia. Las tendencias de fondo en la acumulación a escala mundial explican la reapertura del proceso de endeudamiento externo, la advertencia de Cristina Kirchner de que vamos camino a un nuevo default, el delicado momento del mercado de bonos soberanos de los países desarrollados y la periferia que entró en el peligroso tramo record de deuda externa, en medio de un recalculo del juego del comercio internacional a raíz del proteccionismo de Donald Trump.
El miércoles 28 de mayo el Ministerio de Economía colocó un Bono del Tesoro (Bonte 30) al que solo podían acceder inversores externos por un total de 1.000 millones de dólares. Luego de siete años de estar ausente del mercado de deuda soberana la Argentina volvió a endeudarse con el exterior mediante este bono a cinco años (en capital se paga en 2030) pero que se eroga en pesos aunque la subscripción fue únicamente en dólares. Los inversores tienen como reaseguro una cláusula que les permite pedir todo el capital (“rescate” en la jerga financiera) a los dos años.
Los intereses se pagan semestralmente. La tasa anual en pesos que devenga el Bonte 30 es de 29,5 por ciento. El mercado esperaba no más del 21 o 22 por ciento. A los fondos externos que invirtieron en Bonte 30, una vez que pagan los costos del mercado el dólar futuro –para cubrirse- y las primas de los credit default swaps (cds: seguros contra los defaults), posiblemente les quede un rendimiento neto de entre 14-16 por ciento anual.
Para tomar un punto de referencia, el 18 de febrero de 2025 Brasil emitió bonos internacionales por 2500 millones de dólares con vencimiento en 2035 que rinden 6,75 por ciento anual.
La altísima tasa neta argentina (prácticamente triplica la brasileña), indica que esta operación aislada fue llevada adelante para cumplir con los pagos externos acordados, entre otros con el FMI. El mercado sólo entiende que el riesgo país baja si se acumulan reservas pues eso prueba -sin chamuyo- que está el efectivo para pagar. El gobierno está empeñado en no comprar dólares de las aún superavitarias cuentas externas, por temor -dada su fe monetarista- a que el aumento del circulante genere inflación.
El 27 de marzo el Indec informó con los últimos datos disponibles: “En 2024 se estimó un superávit de la cuenta corriente de USD 6.285 millones, lo que implicó una reversión del saldo negativo de USD 20.956 millones registrado en 2023. Este cambio respondió fundamentalmente al mayor saldo positivo obtenido en la balanza comercial de bienes, que pasó de un déficit de USD 2.937 millones en 2023 a un superávit de USD 22.377 millones en 2024”.
El gobierno espera que la quietud del dólar conseguida mediante la no compra de la divisa norteamericana para acumular reservas, junto al planchazo de las paritarias que está hundiendo fulero el poder adquisitivo de los salarios, se desacelere marcadamente el ritmo al que avanza la inflación y así lo impulse a la victoria en las elecciones legislativas provinciales y nacionales que quedan realizar este año.
Gregorio Samsa se convirtió en una cucaracha. El gobierno libertario debe suponer que los argentinos de a pie van camino a transformarse en moscas. Carecen de instinto de supervivencia. No te extrañes araña. Las urnas dirán, mientras nos defendemos de los ataques de los escarabajos gigantes.
El 25 de mayo en un acto la expresidenta Cristina Kirchner manifestó respecto de la política económica libertaria: “Rascan el fondo de la olla porque no pueden monetizar la economía. No hay pesos ni dólares porque el consumo se fue al carajo. No quieren emitir para comprar dólares, siguen hablando del problema sin abordarlo (…) Este sostenimiento que hacen hasta las elecciones de octubre tiene que ver con un endeudamiento formidable. De seguir así, el décimo default no es una fantasía muy lejana”.
Periféricos
En la 14ª Conferencia Internacional sobre Gestión de la Deuda, organizada por ONU Comercio y Desarrollo (UNCTAD) que se realizó del 17 al 19 de marzo en Ginebra, el foco estuvo puesto en “el aumento de los pagos de intereses [que] está asfixiando los presupuestos, obligando a los gobiernos a elegir entre pagar a los acreedores o financiar servicios esenciales (…) Los países en desarrollo se están hundiendo cada vez más en una crisis del desarrollo impulsada por la deuda. Su deuda externa se ha cuadruplicado en dos décadas, alcanzando un récord de 11,4 billones de dólares en 2023, lo que equivale al 99 por ciento de sus ingresos por exportaciones”.
La UNCTAD advierte: “Más de la mitad de los 68 países de bajos ingresos que cumplen los requisitos para acceder al Fondo Fiduciario para el Crecimiento y la Lucha contra la Pobreza del FMI están ahora en riesgo de sobreendeudamiento, más del doble que en 2015 (…) Las altas tasas de interés han intensificado esta carga. En 2023, los países en desarrollo pagaron 847.000 millones de dólares en intereses netos, un aumento del 26 por ciento respecto a 2021. Además, se endeudaron en los mercados internacionales a tasas de dos a cuatro veces más altas que Estados Unidos y de seis a doce veces más altas que Alemania (…) Hoy, 3.300 millones de personas viven en países que gastan más en el pago de la deuda que en salud o educación”.
En el artículo “Reestructuraciones de deuda soberana externa: retrasos y repeticiones” (Voxeu, 30/03/2021) los economistas Cristobal Trebesch, Josefin Meyer, Carmen Reinhart y Clemens Graf von Luckner cuatro años antes que la UNCTAD dicen que “más de la mitad de los países de bajos ingresos que cumplen los requisitos para recibir alivio en virtud de la Iniciativa de Suspensión del Servicio de la Deuda se encuentran en situación de sobreendeudamiento o en alto riesgo. Varios mercados emergentes se han reestructurado recientemente (Argentina y Ecuador) o permanecen en situación de impago (Líbano, Surinam y Venezuela)”.
En este contexto Trebesch y compañía analizan algunas de las características de las reestructuraciones de deuda soberana externa y muestra que los períodos de impago son prolongados y que el camino hacia la resolución de las crisis de deuda suele estar plagado de acuerdos de reestructuración en serie. Calculan que “En promedio, se necesitaron dos reestructuraciones antes de que un incumplimiento soberano se liquidara de manera ‘sostenible’”.
Estos autores reparan sobre un punto a tener muy en cuenta al subrayar que “Durante el período de altos precios de las materias primas y sólido crecimiento que se prolongó hasta aproximadamente 2014, muchas economías emergentes y en desarrollo (EMDE) acumularon importantes deudas ocultas con acreedores no pertenecientes al Club de París, entre ellos China (…) Una parte sustancial de estas deudas no se registró en las principales bases de datos ni estuvo en el radar de las agencias de calificación crediticia. También se incrementó el endeudamiento externo de las empresas estatales, cuyas normas de información son mucho más desiguales. Varios países de bajos ingresos comenzaron a emitir eurobonos, ya que los inversores subestimaron el riesgo en países con estructuras de deuda opacas, lo que contribuyó a la acumulación de deuda. La deuda interna (que fue un problema menor durante la crisis de la deuda de la década de 1980) ha crecido de forma constante y la disponibilidad de datos es escasa. Como resultado de estos acontecimientos, muchos de los países en desarrollo que podrían necesitar una reestructuración de sus deudas se enfrentan ahora a un grupo de acreedores más complejo y diverso que el Club de París y los bancos comerciales de la década de 1980. Esto sin duda complicará una respuesta coordinada”.
Desarrollados
En los países desarrollados se cuecen otras habas de deuda soberana, pero con sus propios rasgos de indigestas. Están bajo asedio de los motejados como bond vigilantes. Ed Yardeni el economista que creó la categoría allá por 1983 dice que estos vigilantes de los bonos o Guard Corps de los mercados de deuda soberana globales “no son una entidad organizada ni una cábala secreta (…) son una actitud colectiva del mercado”, inversores que “penalizan” decisiones económicas erráticas exigiendo rendimientos más altos para comprar deuda soberana.
Yardeni alecciona que “Si las autoridades fiscales y monetarias no regulan la economía, lo harán los inversores en bonos”. ¿Quiénes son estos ratis de bonos soberanos que lo hicieron recular con su proteccionismo al mismísimo Donald Trump? Algunos muy destacados: Vanguard (con más de 8 billones bajo gestión), State Street Global (4 billones), Fidelity (4,5 billones) y Pimco (2 billones). Sobresalen BlackRock, con una cartera de 11,5 billones de dólares, más que el PIB de Japón, Alemania y Reino Unido sumados y el fondo soberano de Noruega, cuya cartera abarca unas 8800 empresas de todo el mundo, el 1,5 por ciento de todas las acciones cotizadas.
La columnista del Financial Times Katie Martin (29/05/2025), percibe que “Los vigilantes de los bonos están al acecho. En varios mercados clave, los inversores están perdiendo la paciencia porque los gobiernos siguen queriendo pedir préstamos como si no hubiera un mañana”.
Martin enumera que “Desde Estados Unidos hasta el Reino Unido y Japón, los inversores en bonos están dejando en claro que no están dispuestos a ser utilizados como una máquina de efectivo de bajo costo para el gasto gubernamental por siempre (…) Las circunstancias varían en cada país, pero la fuerza subyacente es la misma: el mundo ha cambiado. La inflación es más alta, los bancos centrales ya no absorben bonos como antes y, aun así, los gobiernos siguen queriendo endeudarse como si fuera algo pasado de moda. Ahora, los inversores en bonos quieren una compensación justa por los riesgos”.
Pero como nunca la felicidad es completa si Donald Trump no mete la cuchara. La metió con un artículo perdido en la “bella” ley de presupuesto que la semana pasada votó la cámara de representantes y pronto se dispone a tratar el senado norteamericano.
“Enterrada en lo más profundo del proyecto de ley del presupuesto de más de mil páginas que el Presidente Donald Trump está tramitando a marchas forzadas en el Congreso hay una oscura medida que está haciendo saltar las alarmas en Wall Street”, dice el cable de Bloomberg.
Se trata de la Sección 899 de la ley de presupuesto que –de aprobarse- otorgaría al gobierno margen para imponer un impuesto adicional a los inversores extranjeros y a las empresas vinculadas a países que Washington considera con regímenes fiscales hostiles. La preocupación radica en que esta medida podría frenar la inversión en Estados Unidos en un momento en que los inversores ya están reconsiderando la política de «comprar productos estadounidenses» en medio de la guerra arancelaria del presidente Trump.
En la práctica esto se traduciría en una tasa de interés más alta y más volátil al carecer del potencial completo de la seguridad y liquidez que al mercado financiero global le dan los bonos del Tesoro norteamericano.
La ambigüedad de la Sección 899 sobre el posible alcance del impuesto sobre los bonos del Tesoro es la que genera inquietud, puesto que los intereses devengados por los bonos del Tesoro suelen estar exentos de impuestos para los inversores residentes fuera de los Estados Unidos. Por ejemplo los bancos centrales que compran los bonos del Tesoro norteamericano para hacerles rendir unos dólares extras a las reservas que poseen. Incluso, si este peludo de regalo finalmente no se aprueba, aun así, a los canas de los bonos le aumentará la pavura que les genera el déficit fiscal creciente de Trump.
A todo esto, la nota principal de la edición del semanario inglés The Economist trata sobre la transformación de las finanzas estadounidenses. De cómo las empresas financieras innovadoras han suplantado a los bancos en la cima de Wall Street. Junto a los bancos gigantes, se mueven paquidérmicas gestoras de activos, fondos de cobertura, empresas de capital privado y empresas de trading.
Tras las congratulaciones por la buena nueva, The Economist expone cómo esta nueva etapa podría desencadenar la próxima crisis financiera. Una combinación tóxica de incertidumbre, conflicto institucional, precios volátiles de los activos, mayores costos de capital y debilidad económica amenaza este renovado sistema financiero. La revolución financiera se enfrenta a la revolución MAGA (Hacer de Nuevo Grandioso a los Estados Unidos), y Donald Trump está causando estragos en el comercio, trastocando los compromisos globales de Estados Unidos y prolongando el frenesí de endeudamiento del gobierno. Con ello, está coqueteando con el desastre. “El sistema financiero estadounidense ha sido dominante durante mucho tiempo, pero el mundo nunca ha estado tan expuesto a él. Todos deberían preocuparse por su fragilidad”, consigna The Economist.
Mamá yo quiero
Deudas de la periferia para el cachetazo, los vigilantes de los bonos que quieren más interés, no parece el mejor momento para alardear con deuda soberana. Es más, el horizonte pinta estar yendo a un nuevo episodio generalizado de deudas soberanas impagas. No hay que perder de vista que el default es una característica inherente del orden económico internacional vigente. Esto se debe a la estructura misma de este orden, que genera un ciclo recurrente para los países en desarrollo.
El default, entendido como retrasos, reestructuraciones, cesaciones o condonaciones de compromisos soberanos ocurre por varias razones. Una es la dependencia de divisas para el pago de deuda. Los países en desarrollo, al carecer de la capacidad para emitir una moneda mundial, deben obtener estas divisas para poder cancelar sus deudas externas de manera efectiva, es decir, utilizando recursos propios sin recurrir a nuevos préstamos. Los recursos propios provienen principalmente de resultados positivos en sus balances comerciales (superávit comercial).
Aquí entra a tallar el proteccionismo consolidado de los países desarrollados, ese que estuvo antes que Trump y será supérstite a Trump. El proteccionismo consolidado es una característica definitoria del orden comercial surgido en la posguerra. Es un tipo de proteccionismo diferente de las prácticas ad hoc (como salvaguardias o barreras técnicas). Una de sus características principales es que está legitimado por el derecho internacional. Implica una segmentación neta en el orden internacional donde los países desarrollados pueden restringir importaciones contrarias a sus intereses sectoriales.La OMC se encargaba de eso.
Este orden comercial expresa la potestad de los países desarrollados de proteger sus intereses sectoriales. Las normativas internacionales de comercio establecidas favorecieron la liberalización del comercio en sectores donde los países desarrollados eran competitivos y restringieron el comercio en sectores donde los países en desarrollo amenazaban a sus industrias domésticas.
Esto limita la demanda de importaciones provenientes de los países en desarrollo, particularmente en sectores como la agricultura, que fue excluida y ahí continúa de la normativa global. Se puede subsidiar libremente sin problemas. Sin temer represalias.
Esta limitación de las exportaciones de los países en desarrollo socava su capacidad de generar el superávit comercial necesario para obtener las divisas y pagar la deuda de forma efectiva. También nos dice cuanto de cinismo hay en denunciar a Trump por proteccionista, para no desmentir que el muerto se asusta del degollado.
Juega entonces su gran papel la dificultad para reducir importaciones. Los países en desarrollo necesitan importar insumos y bienes de capital esenciales para mantener el crecimiento económico y el empleo, lo que hace políticamente difícil reducir sus importaciones. Además, las organizaciones internacionales aseguran que la disminución de importaciones por parte de países en desarrollo no genere pérdidas significativas para las exportaciones de países desarrollados.
Lo cierto es que los síntomas descriptos se reflejan en los déficits comerciales sistemáticos y la acumulación de deuda. Como resultado de las restricciones a sus exportaciones y la necesidad de importar, la mayoría de los países en desarrollo han registrado déficits comerciales sistemáticos a lo largo del tiempo. Para financiar estos déficits y adquirir las importaciones vitales para el crecimiento, deben recurrir a la acumulación de deuda externa.
El ciclo 3 D
Este estado de cosas va perfilando una dinámica que deviene en un ciclo de déficit, deuda y default. Un ciclo 3D. Comienza con países en desarrollo incurriendo en déficit comercial y acumulando deuda para financiar el crecimiento económico.
Con el tiempo, el servicio de la deuda crece, y las divisas obtenidas (limitadas por las exportaciones restringidas) deben destinarse cada vez más al repago de deuda pasada, obligando a reducir las importaciones esenciales y sacrificando el crecimiento. Aunque el balance comercial pueda tornarse superavitario, el déficit por cuenta corriente persiste debido a los servicios de la deuda, requiere más endeudamiento.
Este proceso de endeudamiento, ya sea para financiar déficits comerciales o repagar deuda existente, no puede ser perpetuo. Las condiciones internas (alto desempleo por falta de importaciones esenciales) y externas (bajas calificaciones crediticias, mayores primas de riesgo) llevan a un punto de corte.
Así se delinea el default como punto de corte contemplado. Para liberar divisas y retomar el crecimiento económico, el país en desarrollo debe incurrir en default sobre sus obligaciones de deuda externa. Por eso los episodios de default son una característica inherente del orden actual y que los países desarrollados, siendo los acreedores, deben contemplarlos. El capitalismo siempre va a preferir conservar un comprador de mañana que un buen deudor de ayer. Para el capitalismo el quid de la cuestión es vender, como sea, pero vender y comprar menos.
Contemplar el default de los países en desarrollo es a menudo la opción menos perjudicial para los niveles de empleo de los países desarrollados, comparado con derribar sus esquemas de protección. De ahí que los países desarrollados priorizan mantener sus superávits comerciales (evitando absorber más importaciones de países en desarrollo) y proteger sus industrias domésticas. El orden actual no tiene la capacidad de administrar procesos de desendeudamiento efectivo para los países en desarrollo porque expresa la potestad de los países desarrollados para proteger sus intereses sectoriales.
En resumen, la estructura del orden económico internacional vigente, con el proteccionismo consolidado de los países desarrollados que limita las exportaciones de los países en desarrollo, combinado con la necesidad de estos últimos de importar para crecer, conduce inevitablemente a déficits comerciales que deben ser financiados con deuda. La imposibilidad sistémica de generar divisas suficientes a través del comercio para cancelar esta deuda de manera efectiva, atrapa a los países en desarrollo en un ciclo que culmina recurrentemente en el default.
Otra vez sopa
El funcionamiento real de las fianzas globales, tan alejado de las ficciones sobre obligaciones morales de pagar deuda sino el infierno nos aguarda, de los libertarios argentinos, es constatado por la literatura sobre deuda soberana es que los impagos solo tienen efectos menores en los costos de endeudamiento posteriores y el acceso al crédito. Como dicen los economistas Peter H. Lindert and Peter J. Morton “los inversores parecen prestar poca atención al historial de pagos de los gobiernos que demandan deuda externa”.
Un matiz importante sobre esta unanimidad lo aportan los economistas Juan J. Cruces y Christoph Trebesch tras construir la primera base de datos completa de pérdidas de inversores (haircuts como le dicen en la jerga en inglés) en todas las reestructuraciones con bancos extranjeros y tenedores de bonos desde 1970 hasta 2010, abarcando 180 casos en 68 países. Estos autores entienden que las “que las reestructuraciones que implican mayores recortes se asocian con diferenciales de rendimiento de bonos posteriores significativamente más altos y períodos más largos de exclusión del mercado de capitales. Los resultados ponen en duda la creencia generalizada de que los mercados de crédito ‘perdonan y olvidan’”.
Pero diluyen tal convicción al aclarar que “nuestros resultados no deben malinterpretarse. No identificamos un canal directo que vincule los recortes con las condiciones de endeudamiento de la deuda soberana. Por lo tanto, no podemos estar seguros de si observamos efectos de castigo, efectos sobre la reputación o ninguno de los dos. Los resultados tampoco implican que los países en mora deban intentar minimizar su quita. En cambio, proporcionamos evidencia indicativa de la existencia de una disyuntiva: lograr un alto grado de alivio de la deuda ahora puede tener beneficios a corto plazo, pero también podría implicar peores condiciones de endeudamiento en el futuro”.
Eso, claro, sucedería sí el país vuelve a lo mismo que anduvo tan mal como con los libertarios ahora. Tal parece que el acuerdo político de las mayorías nacionales para impulsar el desarrollo no tiene inconvenientes mayores con la deuda externa. Eso, incluso, si la inédita abundancia de dólares que promete la emblemática Vaca Muerta y los emprendimientos mineros tardan en llegar a la cita.
Ante esa eventual demora, un poco de escándalo por el probable default que nos aguarda –así dicen ciencia y experiencia- y adelante con el programa de desarrollo, evitando los bueyes cornetas y quinta columnistas a través de la férrea unidad política de las mayorías nacionales. Porque una cosa es cierta. Los buitres cobraron porque el gobierno del Pro así lo quiso. Si no hubiera habido esos quintacolumnistas, Paul Singer sería una basura olvidada.
