Caputo a fondo, un modelo de alto impacto

La recesión ya está generando problemas productivos que no serán fáciles de revertir. Dada la magnitud de las caídas, emerge el riesgo productivo de que diversos sectores no logren recomponerse. Aquí la versión textual de un completo informe elaborado a fines de marzo por dos especialistas.

Resumen ejecutivo

• Desde la gestión de Luis Caputo las caras de la economía se invirtieron: mientras algunas variables macro y financieras muestran mejoras, la producción se derrumba. 
• La gestión económica se aferra a tres cambios de tendencia: (1) La brecha cambiaria se redujo del 182% al momento de asumir a valores en torno al 20%; (2) las reservas internacionales que acumulaban una caída de USD 23.678 M en 2023 desde entonces crecieron USD 7.129 M; y (3) el primer bimestre del año cierra con superávit fiscal financiero por primera vez desde 2011. Todo esto acompañado de un rally financiero en bonos y acciones. 
• Lo fiscal es central para el gobierno y hasta el momento es el ancla elegida para la inflación. Mediante el superávit financiero el gobierno pretende no solo dejar de emitir para financiar al fisco, sino tener capacidad de repago de los intereses de la deuda del tesoro. A su vez, el ajuste fiscal, junto a la devaluación de diciembre, operan muy negativamente sobre la demanda, lo que quita presiones sobre el tipo de cambio y la inflación.
• Se trata del camino socialmente más duro para enfrentar la inflación. En contraposición, un plan de estabilización a la Israel o como el plan Austral en Argentina contemplan el abordaje de múltiples variables para reducir la inflación, por lo que apuntan alcanzar el éxito con un menor costo social.
• La apuesta del gobierno es riesgosa en cuatro frentes.
  • Político: debilidad en las cámaras y ausencia de gobernadores.
  • Financiero: apreciación cambiaria y expectativas.
  • Productivo: derrumbe de la producción y cambió adverso de precios relativos para los productores
  • Social: salarios reales en niveles del 2005 y salto de la pobreza
• La sostenibilidad de la desaceleración de la inflación núcleo dependerá de dos factores: de que no haya nuevos sobresaltos cambiarios y del piso de inercia inflacionaria que dejen los aumentos actuales.
• En cuanto a las presiones cambiarias, los 3 meses próximos deberían ser más relajados por la exportación de la cosecha gruesa (soja y maíz). Lo que hace creer que el gobierno pueda intentar empezar a eliminar restricciones cambiarias en pos de una futura eliminación final del cepo.
• Será importante monitorear el humor social y el de los mercados. Un empeoramiento en el humor social puede desarticular el programa económico de Milei al obligar a tomar otro tipo de medidas, mientras que una presión de los mercados puede derivar en una corrida cambiaria que retroceda con los avances positivos y agudice los resultados negativos. 

1. El cambio en la dinámica de la economía argentina

En los primeros 100 días de Milei la dinámica de la economía se dio vuelta. Desde la salida de la pandemia hasta el final del mandato de Alberto Fernández en la Argentina convivían una macroeconomía crecientemente desequilibrada con indicadores positivos en materia de actividad económica y empleo. Desde la gestión de Luis Caputo las caras de la economía se invirtieron: mientras algunas variables macro y financieras muestran mejoras, la producción se derrumba. 

La gestión económica se aferra a tres cambios de tendencia: (1) La brecha cambiaria se redujo del 182% al momento de asumir a valores en torno al 20%; (2) las reservas internacionales que acumulaban una caída de USD 23.678 M en 2023 desde entonces crecieron USD 7.129 M; y (3) el primer bimestre del año cierra con superávit fiscal financiero por primera vez desde 2011. 

Estos factores, junto a las señales de ortodoxia económica que brinda el ministro de economía, contribuyen a explicar el rally de los bonos soberanos y acciones argentinas. Aunque si bien el riesgo país se redujo al menor valor en 30 meses, aún se ubica en 1.500 puntos, valores muy elevados como para retomar el acceso a los mercados de deuda internacional. 

El frente externo comenzó a revertir su tendencia a partir del salto cambiario del 118% de diciembre. Por el lado de las reservas, la devaluación estimuló inicialmente la liquidación de exportaciones. Pero el principal factor que explica la acumulación es la menor salida por importaciones, producto de la recesión y del esquema de acceso a divisas (25% por mes desde los 30 días). En efecto, entre diciembre y enero se acumuló nueva deuda comercial por un valor equivalente al incremento de las reservas Por el lado de la brecha, el paralelo se mantuvo a raya gracias a una oferta que se nutría de las exportaciones gracias al esquema de “Dólar Blend”, según el cual el 20% de las ventas al exterior se pueden liquidar al CCL. 

Sin embargo, si consideramos que durante la gestión de Massa rigió un esquema similar y la dinámica era otra, hay que incorporar otros factores como la menor compra de dólares por caída de ingresos y por menores expectativas de devaluación. La otra dimensión novedosa es el ingreso de capitales del exterior, que aumenta la oferta en el CCL a la par que incrementan el precio en dólares de los bonos soberanos. Este comportamiento obedece a un componente nacional, hay un clima financiero de confianza y expectativa sobre el programa económico de Milei, e internacional, capitales que fluyen hacia los países emergentes anticipándose a la baja de tasas en EEUU. Dentro del mercado local el mayor interés pasa por el sector energético, particularmente petróleo y gas. Aún es temprano para saber si se trata de capitales golondrina o que apuestan a un plazo más largo. 

En cuanto al frente fiscal, el superávit del primer bimestre se alcanzó gracias al incremento de la recaudación del impuesto PAÍS (+405% i.a.), post devaluación e incremento de alícuotas, y fundamentalmente al ajuste del gasto público primario (-33,6% i.a.). La brutal caída del gasto que se requirió para salir del déficit, explicada en un 44% por el ajuste en jubilaciones, deja dudas sobre su sostenibilidad en el tiempo. Máxime si la recesión económica se profundiza y la recaudación continúa cayendo. Cabe señalar que la alternativa planteada por el gobierno para aumentar los ingresos en el paquete fiscal de la Ley Ómnibus y el proyecto para reducir el mínimo no imponible de ganancias aún requieren de la aprobación del Congreso. 

Lo fiscal es central para el gobierno y hasta el momento es el ancla elegida para la inflación. Mediante el superávit financiero el gobierno pretende no solo dejar de emitir para financiar al fisco, sino tener capacidad de repago de los intereses de la deuda del tesoro. A su vez, el ajuste fiscal, junto a la devaluación de diciembre, operan muy negativamente sobre la demanda, lo que quita presiones sobre el tipo de cambio y la inflación. Si bien existen algunas luces positivas, se trata del camino socialmente más duro para enfrentar la inflación. En contraposición, un plan de estabilización a la Israel o como el plan Austral en Argentina contemplan el abordaje de múltiples variables para reducir la inflación, por lo que apuntan alcanzar el éxito con un menor costo social. Con sus luces y sus sombras, aún no conocemos los resultados finales del proceso actual pero podemos observar cuatro tipos de riesgos. 

2. Los cuatro riesgos que enfrenta el programa económico

La apuesta del gobierno es riesgosa en múltiples frentes: 

2.1. El primero que aparece es el riesgo político, dado por la debilidad de la LLA en la Cámara de Diputados y en el Senado, donde apenas representan el 15,6 y 9,8% respectivamente.  A ello se suma que el oficialismo no cuenta con gobernadores propios. Hasta el momento esto lo coloca en una clara dependencia del PRO, más amigable en el Congreso que en el frente provincial.  Sin embargo, como se vio en la votación de la Ley Ómnibus, ese apoyo no alcanza y LLA necesita seducir al bloque peronista de centro o a la UCR para aprobar sus proyectos. La posibilidad de hacer acuerdos con estos sectores parece estar directamente correlacionada con la evolución de la imagen pública del Presidente. 

2.2 El riesgo político convive con el económico. En lo financiero el primer elemento de preocupación es la rápida apreciación del tipo de cambio real desde diciembre, dado por un esquema de crawling peg del 2% frente a una inflación que en solo tres meses alcanzó el 70%. De este modo el país registró en febrero una inflación en dólares de 11% al oficial y de 16,9% al CCL. Esta última más elevada que la medida en pesos. El límite de la apreciación será la voluntad de los exportadores de liquidar a este tipo de cambio y, en la medida que se perciba una próxima devaluación, una mayor demanda por ahorro o cobertura. Esto sería un gran golpe para la inflación, que aún debe asimilar los impactos de las subas de tarifas y las recomposiciones salariales.

Ahora bien, de no mediar un nuevo salto cambiario, la tasa de inflación parece tender a converger a los valores mensuales previos a la devaluación de diciembre (en torno al 10%). Dada la inercia inflacionaria, bajar de ese valor si el gobierno no amplía el set de herramientas requerirá sostener en el tiempo el fuerte ajuste para mantener deprimida la demanda.

2.3 El problema es que la recesión ya está generando problemas productivos que no serán fáciles de revertir. Dada la magnitud de las caídas, emerge el riesgo productivo de que diversos sectores no logren recomponerse. En la pandemia la actividad cayó 10% interanual pero se recuperó al año siguiente gracias al gasto público que sostuvo el entramado productivo y social. Ahora hay una caída estimada de 4 p.p., 40% de la pandemia, pero no se espera la misma respuesta por parte del Estado nacional. El impacto será desigual entre los sectores ya que no solo se verifica una fuerte caída del consumo, evidenciado en un desplome de 27% interanual de las ventas minoristas en el primer bimestre del año, sino también un cambio en la distribución del ingreso que afecta de manera desigual la demanda sectorial.  Por otro lado, la dinámica de precios impone desafíos adicionales a las empresas ya que la inflación mayorista desde diciembre se mueve por encima de la minorista (100,1% vs. 71,3%). De esta manera no solo se ajusta la masa de ganancia por menores ventas, sino que en algunos casos también los márgenes. 

2.4 El cuarto riesgo es el social. La inflación ha golpeado muy duro en las personas de ingresos fijos. En enero la caída interanual del salario real registrado alcanzó el 22%. Hoy se ubica en los valores más bajos desde el año 2005. El gobierno decidió priorizar a los grupos más vulnerables duplicando el valor de la Tarjeta Alimentar y la AUH. Aún así, según la UCA la pobreza se subió 12,7 p.p. entre el tercer trimestre de 2023 y enero. Dado semejante deterioro muchos analistas indagan acerca de cuánto durará la paciencia social. Esto será motivo de monitoreo permanente, un creciente descontento le puede poner un coto tanto a la mejora de las expectativas del mercado como al equilibrio fiscal. 

3. Perspectivas de corto plazo

En el corto plazo se espera una desaceleración de la inflación núcleo, mientras los regulados como tarifas de los servicios públicos, prepagas y colegios elevan el índice general. La sostenibilidad de la desaceleración de la inflación núcleo dependerá de dos factores: de que no haya nuevos sobresaltos cambiarios y del piso de inercia inflacionaria que dejen los aumentos actuales. En cuanto a las presiones cambiarias, los tres meses próximos debieran ser más relajados por la exportación de la cosecha gruesa (soja y maíz). Lo que hace creer que el gobierno pueda intentar empezar a eliminar restricciones cambiarias a favor de una futura eliminación final del cepo. 

Sin embargo, para pensar en esa relajación habrá que seguir de cerca el ritmo de liquidaciones en función de la apreciación del tipo de cambio y/o el acceso a financiamiento externo. Por último, será importante monitorear el humor social y de los mercados. Un empeoramiento en el primero puede desarticular el programa económico de Milei al obligar a tomar otro tipo de medidas mientras que el segundo puede derivar en una corrida cambiaria que retroceda con los avances positivos y agudice los resultados negativos. Los próximos meses caminaremos sobre esta cornisa, mientras esperamos novedades sobre el plan económico de mediano plazo.

Impactos de la política económica en el sector real y financiero