Es difícil que una salida del esquema actual se pueda dar sin una nueva devaluación, porque dejaría al stock de reservas muy expuesto. Pero sus consecuencias sociales pueden ser catastróficas, por su impacto sobre los precios, especialmente de alimentos. De llevarla adelante, el gobierno debería diseñar medidas para evitar que los salarios sigan degradándose, si pretende preservar su estabilidad política.
El concepto de “competencia de monedas” parece haberse transformado en el horizonte principal de la política monetaria que lleva adelante la administración encabezada por Javier Milei, a pesar de la vaguedad que reviste, señalada por varios analistas. Por cierto, esta es equiparable a la de la política monetaria en general.
El término “competencia” indica que el régimen monetario pondría a varias monedas en pie de igualdad. Partiendo de esta premisa, si se intenta interpretar el significado de la “competencia de monedas”, quiere decir que no existe una moneda de referencia para la determinación de transacciones, porque los participantes son libres de decidir la que prefieren. En síntesis, que la moneda de curso legal desaparece. No es equivalente a la dolarización, que consiste en el reemplazo de la moneda de curso legal (el peso, en el caso argentino) por el dólar.
El problema es que se trata de una situación imposible. Los precios de una economía tienen que establecerse en una moneda homogénea para que ésta pueda operar, y eso requiere que la unidad de cuenta esté definida con anterioridad al inicio de las operaciones productivas, en las cuales se determinan los costos sobre los que posteriormente se fijan los precios. Este es el hecho que hace necesario que la moneda de curso legal sea específica.
Una vez determinada, los Estados fuerzan su uso recurriendo a la imposición de obligaciones (el pago de impuestos), y por medio de sus gastos y el crédito que conceden los bancos tiene lugar la creación de dinero. Por eso, no se puede seleccionar una moneda entre varias de circulación simultánea. Tiene que existir un conjunto de valores sobre los que establecer un patrón de comparación.
En términos concretos, no existe forma de saber cuántos dólares, reales, o libras esterlinas equivalen a una unidad de cuenta única para los precios argentinos, porque para que haya precios primero tiene que determinarse en qué moneda se establecen. También para que existan tipos de cambio, que por definición se trata de la equivalencia entre monedas.
Habida cuenta de estas aclaraciones, el análisis de la realidad política y económica conduce a formularse preguntas. Al igual que lo que suele ocurrir en general con su discurso sobre la economía, en el que el Presidente se jacta de una recuperación cuando los datos y los análisis juiciosos indican todo lo contrario, en el discurso sobre la política monetaria -aquella concernida con el tipo de cambio y el crédito interno- presume de mantener una claridad de la que carece.
Como necesariamente sucede cuando tal falta de orientación se extiende, las contradicciones de la configuración macroeconómica forzarán en algún momento conflictos cuando los factores objetivos que subyacen en su desenvolvimiento la tornen insostenible. Bueno es tomar nota de los mismos para adelantarse a la coyuntura que se precipita, cuyas consecuencias se suelen resolver de muy mala manera.
Miedo a flotar
Una pista de lo poco práctica que resulta la noción de la competencia de monedas la encontramos en el hecho de que normalmente, los gobiernos, una vez que determinan la moneda de curso legal de su país, intentan que su paridad con otras monedas (esto es, el tipo de cambio) se mantenga estable en el largo plazo.
Los economistas Guillermo Calvo y Carmen Reinhart publicaron en 2002 un trabajo sobre la cuestión titulado Miedo a Flotar (Fear of Floating). El primero fue economista jefe del Banco Interamericano de Desarrollo entre 2001 y 2006. La segunda ocupó varias posiciones en el Fondo Monetario Internacional durante la década de 1990, y desde 2020 es la Economista Jefe del Banco Mundial.
Interesa recordarlo, porque el problema de la administración del tipo de cambio, especialmente en los países subdesarrollados, se hizo muy presente en la literatura sobre macroeconomía de la época, debido a las dificultades que provocaron las crisis de deuda que se suscitaron entre finales de la década de 1980 y principios de los 2000.
Calvo y Reinhart sostienen que, si bien en apariencia existe una división tajante entre países que adoptan regímenes de administración dura frente a los que mantienen una flotación libre –que el tipo de cambio se adapte libremente a las condiciones de mercado-, en la práctica, los países que declaran su intención de dejar flotar su divisa acaban administrando su variación.
Utilizando una muestra que se compone de 155 regímenes cambiarios establecidos entre enero de 1970 y noviembre de 1999, observan que los países subdesarrollados suelen mitigar las fluctuaciones del tipo de cambio interviniendo en el mercado cambiario y modificando las tasas de interés de referencia para alentar la demanda por los activos financieros denominados en moneda local. Las tasas de interés, en particular, son mucho más variables en los países subdesarrollados que en los desarrollados, porque son los que requieren intervenciones más frecuentes.
Efectos políticos de una devaluación
El que los gobiernos eviten que los tipos de cambio fluctúen se debe a que los costos políticos de una devaluación pronunciada son muy altos. Jeffrey Frankel, otro economista especializado en economía internacional, llamó la atención en una columna publicada en el portal Vox EU, titulada Elections and Devaluations (Elecciones y Devaluaciones), sobre el hecho de que, cuando las devaluaciones del tipo de cambio entre el dólar y la moneda nacional son necesarias, se las suele ubicar en fechas lejanas a períodos electorales.
Frankel revista las experiencias de Nigeria, Turquía, Argentina, Egipto e Indonesia en 2023 e inicios de 2024, en los cuales se produjeron devaluaciones posteriores a las elecciones:
- En Nigeria se celebraron elecciones el 25 de febrero de 2023. Previamente se habían utilizado controles cambiarios, tipos de cambio diferenciales e intervenciones directas mediante la venta de reservas internacionales para apuntalar la relación entre el naira (la moneda nigeriana) y el dólar. El nuevo presidente asumió el 29 de mayo, y para el 14 de junio el tipo de cambio pasó de 465 a 760 nairas por dólar. Para enero de 2024 se volvió a devaluar, y el tipo de cambio pasó de 900 a 1.418 nairas por dólar.
- En Turquía, que tiene una de las tasas de inflación más altas en el mundo, se optó por mantener baja la tasa de interés y contener al mismo tiempo el tipo de cambio entre la lira y el dólar. La lira se devaluó inmediatamente después de las elecciones que tuvieron lugar en mayo de 2023.
- En Argentina, Milei devaluó luego de haber ganado la elección, pasando el tipo de cambio oficial de 367 a 800 pesos.
- En Egipto, como parte de un programa acordado con el FMI, el gobierno encabezado por el Presidente Abdel Fattah al-Sisi indujo una devaluación de la libra egipcia en marzo de 2024, luego de haber ganado su tercera re-elección el 12 de diciembre de 2023. El tipo de cambio ascendió de 39 libras por dólar a 49.
- En Indonesia se produjo un recambio presidencial entre el popular Joko Widodo y su Ministro de Defensa, Prabowo Subianto. Desde que se conoció el resultado de la elección el 20 de marzo, la rupia indonesa se mantiene en caída frente al dólar.
Frankel enmarca su análisis dentro de un conjunto de premisas abocadas a determinar cómo los factores políticos inciden en el ciclo económico, según las cuales los gobiernos intentan apuntalar su popularidad cuando se aproximan contiendas políticas, y cuando estas finalizan inducen a contracciones de la actividad económica que les permiten, entre otras cosas, acumular reservas internacionales que utilizan en las etapas de expansión.
Esta gestión de los tiempos tiene su fundamento en que, por los efectos contractivos sobre la actividad económica y el impulso a los precios que provocan las devaluaciones, se estima que es factible que un Presidente que recurra a una vea peligrar su gobierno en un lapso de seis meses a un año.
El caso Milei
Los análisis convencionales sobre la administración del tipo de cambio tienen utilidad descriptiva, pero sus postulados teóricos presentan algunas limitaciones. La principal es que se razona como si la actividad económica tuviese un nivel de equilibrio asociados al balance comercial y el tipo de cambio que se transgrede según las circunstancias, y al cuál luego se ajusta.
Para las economías más subdesarrolladas, esta descripción puede asemejarse a los hechos, pero las economías subdesarrolladas de mayor envergadura pueden expandirse, dentro de ciertos límites sin verse expuestas a este tipo de desventajas. Por otra parte, también es posible que varios de los problemas de balanza de pagos que desembocan en devaluaciones no tengan un carácter estructural, sino contingente. Por ende, evitable.
Es el caso de Argentina en los últimos años, que luego de padecer una salida de capitales provocada por el endeudamiento tan desmesurado como inútil en los dos últimos años de la administración de Cambiemos, tuvo un gobierno que no acumuló reservas internacionales a pesar mantener niveles de superávit comercial más altos que en toda la década anterior en 2020 y 2021, e incluso, aunque más más bajo, en 2022.
En 2023, producto de la sequía que afectó a las exportaciones del sector agrario, se agravaron las dificultades pre-existentes. Eso impidió que la economía se expanda y condujo a la devaluación intermedia en agosto del año anterior, que luego se compensó con medidas parciales para mitigar su impacto sobre los ingresos. La sequía fue inesperada, pero las condiciones previas podrían haberse evitado para resguardar el crecimiento económico.
La devaluación posterior que llevó adelante Milei puede asemejarse a lo que se espera de los análisis teóricos, pero detenerse en esta conclusión implicaría desentenderse de la cuestión de fondo, que es si una vez realizado el salto cambiario, la economía se ordena y alcanza una trayectoria de expansión sostenida.
No parece que sea el caso. Si bien el gobierno acumuló reservas, principalmente gracias a la caída de las importaciones y el método de pago establecido por el Banco Central (consistente en una segmentación de cuatro cuotas mensuales para la mayoría de los bienes provenientes del exterior), las exportaciones y su liquidación alcanzan niveles que, en comparación con años anteriores, son relativamente bajos. Esto dificulta que el crecimiento de las reservas continúe, y de hecho se está atenuando, cuando el nivel de actividad económica se encuentra muy por debajo de su trayectoria “normal” o “de equilibrio”.
Por otra parte, al fijar tasas de interés inferiores a la variación de los precios, el gobierno desalienta el posicionamiento en pesos por parte de los ahorristas. Lo único que impide que la devaluación del tipo de cambio se acelere en este contexto son los controles existentes. Pero para poder removerlos sin riesgos, el gobierno se vería obligado a modificar su política monetaria.
Hasta tanto, promovió una bicicleta financiera, porque si bien las tasas de interés son más bajas que las tasas de inflación, al inicio mayo superaban largamente a las tasas de devaluación, lo que significa que quienes hayan destinado sus fondos a colocaciones nominadas en pesos obtuvieron un rendimiento que les permite acrecentar sus compras de dólares. Cuando las tasas se volvieron demasiado bajas como para ser atractivas, los dólares paralelos retomaron el alza que se interrumpió en febrero.
Por ahora, el gobierno tiene los costos del control cambiario, que incentiva a eludir la liquidación de divisas, y tampoco favorece el posicionamiento en pesos en el largo plazo. Es difícil que una salida de este esquema se pueda dar sin una nueva devaluación, porque dejaría al stock de reservas muy expuesto. Pero sus consecuencias sociales pueden ser catastróficas, por su impacto sobre los precios, especialmente de alimentos. De llevarla adelante, el gobierno debería diseñar medidas para evitar que los salarios sigan degradándose, si pretende preservar su estabilidad política.
Si la competencia de monedas ad ovo es inconcebible, frente a la competencia de monedas existentes el Miedo a Flotar que provocan los costos políticos de una devaluación presentan una respuesta inequívoca sobre cuál es la mejor moneda siempre y en todo lugar: la propia. Es posible que, con el desarrollo de conflictos en puerta, Milei se olvide de la competencia que pregona, y se vea obligado a levantar la tasa de interés, o se sienta tentado de conservar el “cepo” cambiario por un tiempo mayor al previsto.
Sin embargo, si se carece de un plan de acción, este tipo de situaciones no son fáciles de controlar, porque usualmente acaban en que el gobierno termine con menos dólares de los que necesita, y la sociedad argentina no está en un estado en el cuál la volatilidad cambiaria sea gratuita. Es por eso que la oposición debería tomar nota de los riesgos existentes, en aras de preparar sus propuestas para la salida de esta crisis.